文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资提(tí)供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市>近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也(yě)在(zài)过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银(yín)行体系(xì)对企业(yè)部门(mén)发放(fàng)了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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