分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落(luò)对应(yīng)的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。<在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动/strong>在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制作自(zì)己的模板