平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地(dì)区(qū)银(yín)行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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