《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(b传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些ié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些strong>：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。