摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-24斤是多少克，0.4斤是多少克021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边4斤是多少克，0.4斤是多少克际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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