平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。见字如晤,展信舒颜，展信安的用法strong>2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显(见字如晤,展信舒颜，展信安的用法xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián见字如晤,展信舒颜，展信安的用法)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。