王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(f美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗ēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的(de)大行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的(de)就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不(bù)是(shì)他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机(jī)构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代(dài)的(de)投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗p>

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗对(duì)工作要求有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也(yě)会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的(de)合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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