“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来(lái)源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市(shì)场表现相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国(guó)央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营企业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地(dì)控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发现该股总监和经理哪个大早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合(hé)同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那(nà)么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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