文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部(bù吴亦凡资产多少亿)分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)202吴亦凡资产多少亿0年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门(mén)对融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会(huì)议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更是(shì)达(dá)到了疫(yì)情(qíng)以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn吴亦凡资产多少亿)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升额(é)度的空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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