文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资(zī)产期(qī)限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既(jì)不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术(shù)的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的(de)中(zhōng)位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融(róng)合(hé)的商业(yè)模式，但(dàn)很难(nán)真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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