文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政府适(sh王宝强学历，王宝强不是84年的吗ì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其(qí)可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

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