文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足(zú)率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的(de)利润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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