核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利(lì)好和预(yù)期改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们(men)以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内(n元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字èi)经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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