主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的(de)降费(fèi)政策，从同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累(lèi)开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链(life2o3是什么化学元素àn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成fe2o3是什么化学元素本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营(yíng)收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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