“现在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的(de)关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的(de)公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路实(shí)银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的(de)主要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的(de)预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半(bàn)在(zài)一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路)们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类(lèi)产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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