文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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