主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大(dà)力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的(de)格(gé)局，中下(xià)游利润(rùn)增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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