摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新(xcos180°是多少，cos180度等于多少īn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提(tí)前批(pī)额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％<cos180°是多少，cos180度等于多少/strong>

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。