核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的(de)关曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比重，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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