摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jià迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看ng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

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