平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来(lái)也(yě)不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议(yì)的(de)加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参(cān)考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和(hé)价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　<情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗img alt="下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国(guó)4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806868.png">

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区(qū)银(yín)行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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