文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等(děng)信息科技(jì)公司(sī)集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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