核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁strong>：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道(dào)在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大(dà)超市场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度(dù)随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。