“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在(zài)资(zī)本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把握准确(què)，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主粗犷，粗旷和粗犷区别在哪要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周(zhōu)期还(hái)能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行粗犷，粗旷和粗犷区别在哪业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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