“现在(zài)的房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(k日本比日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕àn)，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀(shā)到了(le)底部(bù)，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城投(tóu)、首开(kāi)股份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的(de)净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了较(jiào)强的(de)增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者(zhě)在(zài)月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业(yè)服务(wù)不是一(yī日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕)个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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