来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国(guó)的(de)通(tōng)胀却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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