《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基(jī)调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能(néng)形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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