文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方(fāng)式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不(bù)上真正的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科技企业(yè)在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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