《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之前431mm是多少厘米 431mm是多少米有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价(jià)了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì431mm是多少厘米 431mm是多少米)清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(431mm是多少厘米 431mm是多少米tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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