文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思dt>，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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