文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市(shì)场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上(shàng)来看，岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆回(岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上huí)购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响(岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧。

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