《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门yì)，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一(yī)个明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门