文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却(què)仍(réng)未回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利夷洲今是何地，夷洲是哪里率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行(xíng)间流(liú)动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向夷洲今是何地，夷洲是哪里市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言(yán)，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧。

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