文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuá日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗n)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济(jì)提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的(de)预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗波动幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预期(qī)；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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