文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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