平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风(f寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册ēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价(jià)格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供应链继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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