主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是(shì)居民(mín)消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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