文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总结婚以后他那个越来越大了债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去结婚以后他那个越来越大了(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一个非常规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的(de)下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有结婚以后他那个越来越大了所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务压力的(de)化解是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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