主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积(jī)极改善(shàn)，相较而(疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思ér)言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPE疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思C+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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