文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(z标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产hèng)策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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