平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于(y安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统ú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数(shù)据(jù)也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

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