“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个方面都(dōu帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们(men)看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度(dù)，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房地(dì)产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的合(hé)同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务(wù)没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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