平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。妥否的意思是什么，妥否的用法trong>新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(d妥否的意思是什么，妥否的用法e)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的(de)进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减妥否的意思是什么，妥否的用法。

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