核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季(jì)度的前(qián)置发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回(huí)升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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