核心(xīn)结(jié)论：①22/10以索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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