平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗>

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负(fù)债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均(jūn)可(kě)能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗rong>第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

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