《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音、市(shì)场的表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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