《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点(di一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么ǎn)大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回(huí)流一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实物投资(zī)还(hái)是金(jīn)融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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