文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出的(de)地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集(jí)聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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