“现在的(de)房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出现像(xiàng)过(guò)去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看(kà妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西n)国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)融(róng)资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务(w妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西ù)、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每年到(dào)期(qī)的合同里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客(kè)户(hù)没(méi)有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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